传统的信用分析仅停留于对违约及展期的主体的分析，而忽略了债项角度。提到含有回售条款的违约及展期案例早已是“名满天下”，但又是“房间里的大象”，其贯穿了债券市场全部的经典违约阶段：（1）揭开违约元年的“11超日债”就含有三年期回售的条款，当时是否就隐喻了弱资质主体尝试采用回售条款保持偿债弹性是“自欺欺人”、“饮鸩止渴”？（2）在民企违约潮中较为知名、也是后续对于债券市场影响深远的债券“15五洋债”就是无法按时、足额偿付利息及回售款项，构成实质性违约的。（3）动摇“城投信仰”的“16呼和经开PPN001”，就是由进行回售而未收到资金的投资人爆出的，一度导致债券市场弱资质城投利差大幅走阔。（4）近两年的地产违约潮中能叫的出名字的企业几乎都未能逃脱回售条款的“诅咒”。上述几个经典违约和风险案例固然离不开宏观、行业、企业自身经营的驱动，但作为债券市场从业人员，更应该把握可控要素，在融资工具方面尽量识别控制风险，减小风险的无序扩展和传播，而不是任其肆虐。

需要注意的是虽然保护条款设置的初衷是加强债券投资者权益保护[1]，促进企业顺畅融资[2]，但是在非合作的纳什均衡下却可能会加剧市场风险，一方面投资人为降低自身风险设置了愈加普遍和更易触发的条款，极易形成一种挤兑，加大发行人的偿债及违约压力，例如直接由交叉保护条款触发导致的交叉违约占所有违约案例的5.16％，含有交叉违约条款债券的违约概率为8.54％，高于一般平均水平。另一方面过于严格的保护条款“迫使”发行人在发行时定下“城下之盟”，难以履行，后期一旦出现风险使得发行人更有进行逃废债的动力，甚至是形成习惯。恶性博弈的结果将会是过于严格的条款不仅使保护作用形同虚设，反而加重全市场不稳定情绪，增大信用成本。

含有提前偿还条款的债券违约概率较低。含有提前偿还条款的债券期限一般较长，平均8.82年，提前偿还条款的存在使得在约定时点或事件发生后，投资人能够得到一部分本金的偿付，而非在债券到期日一次性得到偿付，这也使得含有提前偿还条款的久期要明显短于债券存续期限。

自违约元年开始全口径债券市场的违约及展期概率为0.39％，由表3可知，三类期限的条款与信用风险的关系呈现显著差异，含有回售条款的债券违约及展期概率显著高于市场平均水平，含有提前偿还条款的债券低于平均水平，含有赎回条款的债券略高于平均水平。相对应的三类条款统计特征也在相似中存在着不同：

一是引导市场主体规范化应对特殊条款，促进债券市场有序发展。从发行人的角度来看，在发行阶段，需要严格注意非准化条款的使用，不仅需要考虑发行人的主体资质，做到有疏有堵（根据企业经营财务状况一企一策），而且要对其敞口进行关注（特殊条款债券在存量债券中的占比、谨慎行权假设下发行人的偿债压力测试），减少特殊条款对信用资质的负面影响；在存续阶段，发行人不仅需要增加信息披露的透明度和及时度，更重要的是加强与投资人的双向沟通，了解市场情绪才能更好的管理预期，防止特殊条款放大预期差而导致的风险。从投资人角度来看，需要提高对信用风险的敏感度，加深信用分析的深度，不能仅仅停留在对发行人入库名单制的层面上，更应加深对常见债券特殊条款的信用风险及其溢价的研究，并逐渐形成规范的分析方法；并且需要在关键时点提前做好与主承销商和发行人的沟通，以防出现预期偏离下的风险事件，必要时应激活应急机制，及时止损。

一、以期限条款为核心的特殊条款体系

我国债券市场使用特殊条款的历史悠久，萌芽期可追溯至千禧年发行的政策性银行金融债。而快速发展期则从2015年开始，银行间市场交易商协会、证监会、国家发改委等陆续出台了一系列政策解除限制、扩大发行人范围、简化发行流程、优化募集资金使用，特殊条款常态化的速度也伴随着债券市场蓬勃发展而加速。当下对于特殊条款的使用已经入平稳的成熟期，每个季度一般有千余只债券使用特殊条款，并形成了以期限条款为核心的特殊条款体系。根据Wind数据，截至2022年5月31日，我国一共有只债券设有特殊条款（表1）。

虽然从全量口径上含有赎回条款的债券违约概率较高，但从结构拆分角度来看其对于违约概率的影响呈现分化。含有赎回条款且违约概率相对较低的债券有混合资本工具和资产证券化产品。混合资本工具包括但不限于工商企业发行的永续债和金融机构发行的永续债、二级资本债等，此类情况赎回条款一般与延期、利息递延权、减记条款搭配，叠加清偿时的次级顺序能够有效减轻发行人的偿债压力，从而满足该项工具被认定为权益而非负债的条件，实现发行人补充资本、降低杠杆的目的，因此能有效降低债券的违约概率。另外，发行人多为有补充资本需求的国有大行、股份制银行等金融机构，或是在国家号召下降杠杆、稳杠杆的央企、国企，占比最大的地区为北京，也能够从另一个侧面印证此观点，发行人自身信用质量较为优质也是违约概率较低的原因之一。资产证券化中的赎回条款多出现于底层资产期限间较长的情况，届时发行人可以根据底层资产的回款情况以及存续期限的预期，决定是否行权赎回证券，鉴于这是发行人选择权而非偿债义务，且有底层资产的现金流支撑，所以并不会增加债券的违约概率。

文章来源：《农村金融研究》 网址: http://www.ncjryjzz.cn/zonghexinwen/2022/0830/677.html