存续期的回售权行权具有不透明和突发性，叠加经济下行、风险加大的外部环境，监管部门防风险的压力和难度增大，这进一步影响到债券市场的健康有序发展。

（一）回售条款的滥用将大幅提高违约概率

[1]本文特殊条款的分析范围为Wind“债券特殊条款”功能板块筛选的样本。包括但不限于：赎回、回售等条款。

三、债券特殊条款对债项信用风险的影响：一高、一低、一分化

同时含有赎回、延期的一般债券（非混合资本工具）违约率相对较高。此类债券在清偿顺序上并无次级条款，而是等同于其他待偿的债务融资工具。发行人却在发行时就定下了延期的条款，虽然能在一定程度上能够增大财务弹性，但约束缺位下发行人更易采取激进的策略从而放大风险，此外不行使赎回权，选择延期，甚至是在惩罚式利率大幅上调后依然选择延期，将会使得发行人的融资环境不断恶化，最终推动发行人走向违约。

从地区分布分析，三类条款的前几大行业保持较高的相似性，都是经济较为发达，有着旺盛融资需求的地区，北京地区因为多为央企、国有大行等金融机构的注册地，所属企业有着降杠杆、补充资本的需求，所以在使用混合资本工具的同时也较多使用赎回条款。

从债券类型分析，企业债和地方政府债一般期限较长，并且一般有着对应的项目，所以较多使用提前偿还条款；回售条款多出现于私募债；赎回条款多出现于公募债券。

四是守正创新，债券市场应不断深化制度改革和产品创新。为贯彻落实党中央、国务院关于债券市场深化改革的政策精神，进一步提升债券市场支持服务实体经济的能力。债券市场应该与时俱进，不断推出符合当下经济情况的制度及产品。可喜的是仅在2022年5月份一个月内银行间市场就推出了多项新制度。其中，债务置换管理工具不仅有助于保护持有人合法权益[3]，规范债务融资工具置换业务，而且能达到缓解发行人债务压力、延长债务期限的目的。正值推陈出新之际，相较于滥用会大幅增加违约概率的回售条款，建议充分发挥债券置换的积极作用，替代一部分回售条款的作用，使债务融资工具在监管的注册管理下能够更加有序发挥类似的作用。

五是形成实物工作量，充分发挥特殊条款债券支持实体经济的效用。不同于零和游戏的借新还旧，应该大力鼓励用于实体经济扩大生产的债券。借鉴专项债“资金跟着项目走”的优良经验，加强对募集资金项目投放的管理和监测。一方面保障资金投放的有效性，通过生产投入增加企业自身的造血能力，同时项目的未来收益又能进一步保障投资人的安全；另一方面避免资金的挪用，防止经营与财务上的次生风险。而特殊条款的严格管理可以更好的服务于这个目标，一方面可以通过保护条款监督资金投放的有效性，防止挪用；另一方面，尽量减少回售条款这种易导致项目回款与偿债回款产生错配的条款，降低债券违约的概率。

一般一只债券的特殊条款是由一个或多个特殊条款组合而成，形成多维度的条款约束，且各条款之间相互关联呼应，以达到相应的目的，而其中应用最多的核心条款是与债券偿付期限相关的期限条款。根据特殊条款与期限条款的关系，可以将特殊条款分为直接条款、间接条款和保护条款三种类型。直接条款系指明确约定了债券期限变更条件、变更方式、变更时点、变更长短的条款；间接条款系指与直接条款组合配套的条款，一起使用以实现某种特定目标；保护条款系指为保护债券投资人权益、约束发行人行为、提升持有人会议法律效力的条款。归一化后，以上三类条款分别占比为57.63％％、35.11％和7.26％。

债项信用风险固然一定程度上由发行人的信用基本面决定，但是也在很大程度上受到债项特征的影响。适度使用特殊条款可以提高发行人的融资效用和灵活度，但是特殊条款的滥用叠加发行人走弱的基本面、承压的宏观环境、波动的行业竞争，将会进一步加大债券的违约概率，最终成为爆雷的直接导火线。本节重点分析回售、提前偿还、赎回这三类期限条款在全量债券、违约及展期债券中的只数占比，结合其分布统计特征，可以看出其对债项信用风险的影响（表3）。

二是把握信用周期，合理控制特殊条款债券总量。宏观信用周期与债券的行权周期往往产生一定错配，其中最值得担忧的情况就是在宽信用周期大量发行了特殊条款的债券，而在行权时却处于紧信用周期，投资人信用风险偏好趋紧叠加发行人信用基本面下滑，一个债券的行权失败就极易形成羊群效应，影响整个地区、行业，甚至是导致系统性风险。这就要求加强数据统计和检测，在发行时需要在总量上适度控制特殊条款债券的规模和期限结构，谨防行权集中度风险；在存续期内，需要配合货币政策和信用政策，在承压趋紧时，择时而动为债券市场提供有力支持，在资金面上提供一定合理性宽裕，在信用面上有疏有堵，防止系统性风险。

文章来源：《农村金融研究》 网址: http://www.ncjryjzz.cn/zonghexinwen/2022/0830/677.html